李扬深度解读：中国经济的新常态和去杠杆

                                                         



李扬

中国社会科学院学部委员

国家金融与发展实验室理事长

今天讲宏观经济。除了一个导言之外讲三个问题，一个是中国宏观经济最好的概括是“新常态”，然后经济分实体经济和金融两个侧面，金融侧面最大的问题是去杠杆，然后我们再集中说一下国际贸易争端以及中国的应对措施。

现在中国经济离不开全球，全球经济其实也离不开中国。全球经济大家都知道，危机过了10年，危机的阴影一直拂之不去，最近《世界经济展望》对于全球对中国、美国还有欧洲，经济增长都下调，而且是前所未有的下调。大家都知道IMF经常调，最近前所未有的向下调，说明他们对这个问题看的比较重的。

忧虑其实主要是三个方面，第一个方面：就全球各国经济而言，面对五个不确定性的冲击。美联储沿着他既定方向变更货币政策，在缩表；全球贸易摩擦在加剧，经济全球化在退潮；大宗商品价格在全面的疲软；地缘政治紧张；这都是我们看到的影响全球经济的问题，这些问题短时间都解决不了。

第二个方面的问题，中美摩擦，两个国家的关系如何确实深刻影响着全球经济。

第三个问题是比较专业性的问题，最近这两三年也在研究这样的问题，金融经济与实体经济的关系发生一些变化，要从线下来说我们用一个词就是经济增长的债务密集度在上升，也就是说现在为了支持一个单位的经济增长，我们要比以往要用更多金融资源来支撑，金融上层建筑越来越高，金融和实体经济的关系日益扑朔迷离，我们想用金融手段来恢复经济比以往更困难。

这个是很大的问题，对我们宏观经济学，对我们宏观调控的实践和政策都有非常严峻的挑战，竞争效果不明显，采取了很大剂量的措施，比如说我们的中国今年以来四次降准，但是效果不明显，这是我们需要研究的问题。

从这个看，全球制造业PMI和新订单指数连续5个月下降，预示前一轮的实体经济略有恢复，有可能又遇到麻烦了。

最大的问题还是债务，国际货币基金组织的资料显示，到2018年4月全球债务水平高达320万亿美元，远超2007年底的237万亿美元，危机是债务危机，危机要想克服就必须消除巨额的债额积累，但是我们现在看到的情况是全世界的债务都在增长，所以我们现在看到全球有可能又进入了一轮债务在释放的时期，我们最近几个月已经看到了。

给大家看一下这个图，这个图非常值得研究，分三个单元，一个全球，一个发达经济体，一个新兴经济体，他们的债务对于GDP的比重，我们看用阴影危机这一块，危机之前看起来是相当的平稳，我们刚刚所指出的经济增长债务密集度没有起来，金融与实体经济保持非常稳定的关系，只有稳定金融政策才能有效。

那么危机之后，不稳定了，无论是发达经济还是新兴经济体，尤其是新兴经济体上升非常快，这个给我们提出一个问题，面对这样的状况现在没有解释。各国宏观政策没有应对性的举措，这是我们现在非常大的问题。

美国经济在川普上台之后，确实在很多方面有好转，但是金融还是不好。我们引述一下美联储经济学家的研究，他们认为在每逢经济衰退之前，美国国债息差会首先倒挂，10年3个月的息差尤其敏感。最近做了一个图，结论是未来一年内美国衰退的概率上升至12.5%，这是金融海啸以来的最高值，现在我们好像在过程之中。

对于这样的背景我们可以这样概括，全球危机没有过去，而是进入一个新阶段，这个阶段任务比以前复杂得多，第一我们还急需解决老问题，危机如此之深重，问题当然很多，问题主要体现在实体经济领域，比如劳动增长力的问题，人口结构的问题，创新的问题，经济结构不适应的问题，这都是实体经济层面，还要用一些时间，才能够认识并且解决它。

第二，危机以来，各国联合采取很多超常规措施，这些超常规措施有非常多副作用，很明显的副作用就是水放得太多，没有效果，货币信用萎缩。这些问题首先我们要认识它是什么问题，然后再需要解决它，也是一个长期性的过程。

第三个问题，大家讲经济增长的时候，讨论的比较少的，是经济增长成果的分配问题。现在全球都有这样的问题，《21世纪资本论》讲的就是这个事，如今的世界和160年前马克思的世界也没有变化，这个是很现实的问题。

第四个问题，全球经济充满了不平衡，奥巴马上台是亚太再平衡，川普上台是印太再平衡，我们中国搞一带一路也要平衡，总之这个世界非常动荡。

我们看中国经济的运行，中国经济其实是和全球同步，没有所谓的风景之好的说法。如今我们看到12万亿把经济拉上去了，但是基本面因素依然不能够支撑像过去的增长。新常态是两个概念，一个是新，新在过去年均9.5%的增长不再有，常态就是说，这种情况会继续很长时间，不会有触底反弹的情形。

2018年，中国经济延续下行趋势，统计学有各种各样的权威报告。我们知道投资下降是自然的，在一定意义投资下降是我们希望它达到的目标。但是我们希望在投资下降的时候，对外依赖度下降的时候，消费能上升，消费确实上升了，比重是被动在上升。

但是大家看增长，今年我们从前三季度公布的数字来看，这个数字到年末肯定要调整，本身统计可能由于季度也有一些不准确，但是前三季度低于GDP，很麻烦的是GDP在下滑，投资在下滑，出口在下滑，消费也下滑到等于或低于GDP的程度，有很多的遐想，数字实际发生了什么事，总之在这种情况下，需要引起高度关注，因为它可能意味着某种螺旋式下行趋势，大家也看到中央在开会，开民营企业的会，可能估计也是对这个局面比较严重。

对外部门，也不用太多说，整个都是在下降，而且我们的顺差在缩窄，我们进一步想的问题就是会不会因为新的问题出现，过去双顺差1994年就是双顺差，几十年来我们所有宏观政策的任务之一其实是在应对双顺差，不但还有外汇，外汇储备增加货币供应然后通货膨胀，我们在望着这个方向走，如果突然双逆差，会不会成为双逆差之元年，也在观察，但是一种新的格局出现了，如果不再金额的筹备进入，那会是什么样的情况，需要很认真的研究。中国经济运行的外部平衡难度陡然增大。

就业问题，昨天在召开会说就业还可以，确实今年就业肯定会完成，而且已经完成全年就业的任务。有一些迹象使得就业有可能在明年后年出现问题。三个问题，一经济持续下滑有可能新增就业岗位弱，二经济持续下滑很多企业的困难会导致工资下降，工资增长率下降，然后工资肯定会绝对下降。再接着可能现有的就业有可能会被解雇，所以我们看到中美贸易摩擦的正面冲击已经在向劳动市场传递了。

货币供应，我们这里给了一个内生性收缩的概念，这个概念其实告诉我们很多做专业的应该知道，后面供应从来都不止是人民银行的事情，我们企业、居民、市场还有银行我们共同创造货币，共同对货币创造产生作用，人民银行肯定会起关键作用。我用的这个词，想说的是，我们把人民货币当局因素排外，那么其他导致货币供应增长或者下降的因素，都在向收缩的方向在走。

举例子说，有一些不是做金融的，可能会对这个事情迷糊，因为觉得这个闸口不是在人民银行吗，不是，不完全在那里，能够解释我们货币供应70%，30%是央行的因素，比如说银行想扩大利率，下调银行准备金率，但是他不愿意放，或者反过来说很多的企业因为经济不好，不愿意到那借款，所以由中央银行放基础货币然后再导致货币不断的增加的基础过程，就会停滞，这就是我们说的内生性收缩。

总之从金融机构来说，不是说我们不愿意放款，是有效的贷款需求不足。对于企业来说为什么有效的贷款需求不足，是因为有利可图的投资机会不足。这个问题就很突出，所以货币供应内生性收缩，事实上是经济收缩的另一个表征。当局一定要采取措施，于是我们看到了，迫使增加基础货币供应，2018年内已降准4次，最近1一次1万多亿，净放出7500亿，你不用多说，比较美国那个时候Q1的时候，比较一下中国历史上的一些情况，你就知道这个力度是非常非常大的。

M1、M2增速降至历史低位，调整后各口径社融增速呈明显下降，我们货币当局开了好几次会，宣布调整各种各样的统计口径，其实调整口径之后也还是有点问题，各口径增速均呈明显下降，7月调整一次，9月调整一次，这几个口径现在都是有呈现下行的趋势。

在结束中国问题讨论之前，我们要指出一个让我们很头疼的现象。上半年广东、江苏、山东、浙江四省中国经济最发达的这四个省，他们的经济增长速度的下降幅度达于全国平均降幅，同时暴露出一些深层次的问题，值得高度警惕。

中国社科院财经战略研究院的一个预测，现在看起来预测稍微还是有些调整，大致是这个意思。明年会比今年要差一些。

这里给出一个长期预测，大家知道做这个预测的很多，潜在增长率，我们现在引述清华大学白重恩教授做的预测，而且是几年前的预测，现在看来还是相当的靠谱的。他告诉我们，整个经济还是不断下降的态势，潜在的态势是充分就业，考虑实体因素充分的使用起来可能达到，当然同时它也是实质的，实质增长再加上名义增长再加上这个股价变化，其实也不用特别的悲观，按照这个预测到2050年也依然有5%左右的名义增长。

接下来我们看杠杆问题，前面我们讲杠杆率攀升是全世界金融问题的集中体现，这在中国也一样，我们给的从上面几张图，每个给两张图，一张是中国自己的变化左边，一张是和世界上主要国家日本、欧洲、美国的比较。

我们从左边来看，中国在非金融部门的杠杆率是09年后有一次跳跃性增长这是很正常的，09年有一次非常剧烈的财政刺激。有一次更加剧烈的金融刺激，我们知道其实财政刺激当时说4万亿其实没有4万亿，21000亿，分2年，而且这21000亿是预先计划好的，所以对财政刺激我们要有正确客观的认识。

但是金融刺激是毫无疑问的，那一年96000亿新增贷款，从那之后基本上就是10万亿左右，所以从那之后财政刺激未必会提高杠杆率，但是金融自己就一定会提高杠杆率，可以看我们非金融部门的杠杆率在09年有一次迅速的提高。然后慢慢就趋缓，2017年略降，2018年略微有一点上升。

我们看这边的情况，就是中国、日本、欧洲、美国，欧日美的情况，基本上要接近，特别是美国和欧洲比较接近，上升的幅度趋缓，但是中国上升的幅度有迅速的提高。所以很多人外部的分析者、国际组织老是担心中国的债务问题这个图是一个主要根据之一。

看一下非金融企业，它的格局和前面的非金融部门是一样的，都是在2009年有一次跳跃性的增长。我提醒各位注意一下中美欧日的比较，在这里我们看到美欧日几个发达经济体无一例外，都是很平稳，只有中国是变动很大的，在这点其实这里面有很多的信息，一个信息就是说，发达经济体它的企业财务结构是非常稳定的，不因危机或者说是繁荣而有较大变化。

什么是发达经济体，什么是落后经济体，与此可见一般，企业是稳定的，经济总体来说就会是稳定的，我们看的很清楚，但是中国这一下就跳跃起来了，所有的东西都会导致企业独大，企业不堪重负，然后就会出现问题。

那么民企和国企，杠杆率分化，我们大家都知道我们在做的国家资产负债表，我们做分部门的杠杆状况，我们已有很明确的结论，那就是国际的杠杆率高于民企，这很正常。但是最近两年变过来了，因为变过来就产生了很多的误解。

前一段时间，国家领导人批判的那几个说法，就与这种现象有关。一个就是大宗商品价格在波动，国企都在前沿上，都在前端都在上游，像煤炭、钢铁的价格剧烈变动，最近两年是翻一番的变化。我们知道杠杆率底下是资产，资产多了杠杆率下降。再有三去一降一补去的都是过剩产能，去的都是民企的产能。这几年钱投了不少，钱给谁了呢，照前几天领导人的说法，很明确说，那个东西民企拿了很多，国企拿了很多，那么他们就出现杠杆率下降的情况。

那么有些人根据这个东西马上就开始新的通知，说民企已经过去了等等，迅速得受到中央的重视，迅速得被我们习主席非常严肃的明确无误的加以批判。所以这个问题我们还是要注意，我估计明年后年就恢复常态，国企杠杆率会高于民企。

居民的情况，我们看居民中国也是，有一次跳跃，然后后来就不断的上升，但是我们这里面要给出一个指标，就是用家庭债务与家庭可支配收入，那么有人也用这个指标来计算，但是计算的这个数字不太一样，得到的结论是中国的居民杠杆率2017。

我们仔细看这个数据85%是比较合适的，每年还本付息额支配收入8%，占消费支出的13%，只有中国是在上升，日本和欧洲都很平稳，而且危机前也在变化，美国危机前也上去了，但是危机后他下来了，又一个实体部门，政府、居民企业，我们刚才看到了企业很稳定，我们现在又一次看到了居民也很稳定，企业稳定、居民稳定那就好办了，宏观政策也比较好落地。中国企业不稳定居民也不稳定，大家看到这个上升，上升很快，那么以至于很多人觉得居民没法加杠杆。

政府部门，我们看在这个图里中国政府是最乐观的，当然有些人会质疑中国政府这里面的地方政府的问题，地方政府的问题很复杂，我想对各位说的是，很多特别是外部的研究者说的中国地方政府的债务等等的问题，在2015年之后，都依法加到了企业头上，所以我们再看到企业的杠杆率上升的非常快。但是国外的研究人员他就接受了很多变成企业的事实，同时还要加，所以我们和他们的统计里面有一个统计误差。

这里面看到发达经济体政府的杠杆率都上升的还是比较快，我们比较平稳，结合前面的几个图，我们就看到发达经济体，它是至少遵循了一个教义，市场出问题政府担责，仔细看企业的去杠杆、居民的去杠杆其实是杠杆转移，变为政府的杠杆。大家看一看美联储的资产负债表就知道了。

危机之后突然下来，有一种资产迅速的增加，92%左右拿的是政府短期债务，在危机之后一半以上是各种各样的与企业有关的债务，特别是我们说的房地美、房贷美他们的抵押债券在美联储的额度占非常大的额度，现在缩表就是把它卖出去。这个过程我们看到企业有事、政府有事居民担责，这就看到了什么叫发达经济体、先进经济体，有事了企业承担、居民承担，政府不太承担。从这个图里我们读出非常多的信息。

中国金融部门，无论是资产方还是负债方来衡量的我们都进入非常剧烈的去杠杆的过程。去杠杆的重点，我们讲主要是有5个方面，一个就是还是国企，第二是地方政府，第三是大资管，第四是宏观，第五不管这些措施有多少，最后要有人掏钱，要有人买单，这个显然还没有到买单的时候。

最近我参加了中国银行业改革开放40年的一个讨论，在谈到了中国银行业发展的几个阶段，其中有一个阶段2001年到2011年将近10年时间我们花了很多资源让中国的金融业，从一个破产的行业变成一个健康的行业。

有这样的一个变化到底花多少钱，姜建清董事长他说10年花了5万亿，我们还没有到花钱的时候，包括乱七八糟的一些事，差不多稳定下来，就水落石出需要掏钱了，要多少钱，多少时间，根据前面这段经历我们大致推断出来。总的来说我估计规模不会比前面大，现在资产规模是那个时候的3倍，现在这个时候的资产质量比那个时候好得多，那个时候基本上是破产，所以也不会有特别大的压力。

去杠杆，我们回到这里来，当我们把金融和实体经济的关系的变化，做了一些研究，并且确认它有可能是永远这样变化的话，看去杠杆就应当有一个更加可观冷静的一个态度。

我们看到我们的有关部门转的还是非常的敏感，先是不加区别的去杠杆，然后发现不对，那就结构性去杠杆，也不对，稳杠杆。确认了在对于经济的正常运行来说，一定高的杠杆率是必要的，如果确认前面说的经济发展的金融密度在不断的上升的话，越来越多的杠杆率是必要的。当然这个我对这个阶段不加以强调，我想说的就是这些事情是需要研究的。

最后我们讲一下中美关系。很多人感觉，中美的摩擦突然一下出来了，其实我想告诉大家的是，这不是突然的，只不过是在那个时候被揭示出来。

中美关系已经变质，对华政策已经形成新共识，中美关系由接触调整为规锁，接触承认你是利益攸关方，规锁你是异类要对你进行限制。这个变化是怎么发生的呢？这两张图我们给了两个事实。一个事实我们先看右边，这是中国和美国各自对全球GDP贡献的变化，我们看到很清楚，从1960年这样算过来，美国是不断降低，最近几年下降更快。中国加入WTO是一个节点，从此中国不断上升，美国不断下降。

这个图就给了两个信息，一个是说美国人不能容忍中国比重这么高，第二这个事情在美国人看来什么时候发生的，加入WTO开始。所以WTO要废止，中国人在这里面占了便宜。再看左边，左边就是一个制度挑战，我们不断研究新情况、解决新问题、总结新经验，成功开辟出一条中国特色社会主义道路。中国人民的成功实践昭示世人通向现代化的道路不止一条，只要找准正确方向、驰而不息，条条大路通罗马。

回头想，很多事情给了我们答案，新型大国关系。美国从来没有回应过，或者根本不想回应，因为挑战了他的底线。奥巴马在西点军校2014毕业典礼发表演讲说，美国在100年内实现世界领袖，什么意思，中国建立新兴大国关系，不冲突不对抗，相互尊重，合作共赢，就没有承认我是第一的意思。所以这个事情挑战了他的底线。

所以贸易争端只是开始，这次的事情让我们学了很多，其中很重要的，首先是一个事，对于一个词大家有不同的看法，我们翻译成是一个平等、互惠，他们翻译成说是对等原则。

贸易争端，其实美国精英层很清楚，解决不了，但是要拿来说事，目标是压制我国科技发展能力。

在这里面有一个概念：经济侵略。西方人说，中国经济增长很大一部分，是通过不符合全球规范准则的法规、政策和行为实现的，西方统称为经济侵略。鉴于中国经济规模和其制约市场的政策能力，目前中国经济不仅威胁到美国经济，也威胁到整个世界经济。这些侵略行为通过政府文件，国家行政行为来实现。我们说国企是市场化的，但西方认为你的国企不是市场化。

那么大家对这个事情是不是那么突然，仔细分析由来已久。

二战不久就有巴黎统筹，是对整个社会主义国家的，因苏联东欧解体之后，它没了，但是又出了一个“瓦森纳协定”留下中国、越南、朝鲜、古巴这几个，还这是一个历史性的事件。

关于中美摩擦我们希望找到国际同盟，“神圣同盟”已经形成，2017年下半年，就去年已经紧锣密鼓的出台了，我们应当说我们不察。12月欧盟有一个文件《中国经济的显著扭曲》，1月的美国贸易代表办公室《关于中国遵守世贸组织规定的报告》，2018年3月关于国别贸易壁垒的评估报告，2018年6月中国经济侵略如何威胁美国的经济。

美国2018年5月31号，美欧日三方在巴黎举行会议，重申了对于三方以外的第三方国家非市场导向政策的关切，讨论了行动近期的措施，欧洲、日本、美国制定更为严格的产业补贴规则的基础界定文件，关于技术转让政策和做法的联合说明，包括市场导向的联合说明。

WTO一直没有表态，但是现在美国的态度是，WTO你不改我就废，于是欧盟就呼应美国的要求，抛出一个WTO修改方案，2018年9月18，世界贸易改革初步建议，目标是世贸组织规则适应世界经济发展面临的诸多挑战。然后联合声明，发表美日欧联盟三方贸易部长会议联合申明，主要是关于市场导向、工业补贴问题、强制转让问题、世贸组织改革问题、数字贸易和电子商务的问题。

那么10月24号到25号，WTO欧盟和12个国家，又开始讨论WTO也就是说这些国家站在美国这一边了。短期内矛盾，现在看来肯定是很难缓和的，因为已经是文明的冲突，有人列出四种前景，一种所谓中国让利不让理，维持的WTO的原来的原则，现在看来已经不可能。第二积极参加多边讨论，第三贸易争端常态化，第四整个世界撕裂就变成两个体系，我们要争取的是达成第二个结果。

回过头来讲，回顾一下，2002年中共十六大报告提出，综观全域，21世纪头20年对我国来是必须紧紧抓住并且可以有大有作为的重要战略机遇期，现在看看是高瞻远瞩，说的是何等好，现在是战略机遇去需要重新解释，无论如何中国需要对未来的道路发展作出选择。

面对这样的问题，我跟大家交流一下看法，这个态度实际上是分两个侧面。第一个侧面肯定不能屈服，所以我们的态度是不愿打，不怕打，打起来就是奉陪到底，大家看的那些条款是破例投降的条款，所以我们的一个立场侧面是坚决不打动。我们发现这些争端的好多的问题，是我们已经认识到的问题，我们也已经准备改的问题，只是还没有来得及，所以下一句话加大改革，已经列出来了，改革我认为最重要的改革，比如说产权，特别是非国有产权的问题，知识产权的问题。

第二国企的问题，三个要点，一把企业转到管资本、第二混合所有制，第三竞争中性和所有制中性，这是我们官方正式宣布了。

第三是创新要遵循市场化原则，不能又搞补贴，现在我们看中央一说创新，各地又搞补贴，一大堆这个基金那个基金，结果是不好。第四财税改革、金融改革，必须要加快，至少十八届三中全会决定里面财税改革有一章现在看来是对那章的要求来说我们自己其实是在倒退。政府的作用处理好政府、市场与企业的关系，对外开放还得是要基于市场原则，不能又是不计算成本引进外资。

最后我们看到中央有非常积极的反映，给民营经济吃定心丸。国家最高领导人表态，直接批判民营经济离场论，批判新公私合营论，加强企业党建和工会工作的三个方面的言论，我们都学过领导人讲话，他很少用惊叹号，这里用到5个惊叹号，可见他对这个事情的重视，可见态度之坚决。

其他的我们还有一些措施，比如说9月27号商务部发言人就说到我们参与WTO改革，第二种前景就有了，美国人说不好，我们跟着响应，20多国也响应我们也响应，于是WTO修改WTO规则，恐怕是我们今后中美逐渐的贸易摩擦软化、弱化然后得到合理解决的基础。

第二就是我们看到，大家注意看商务部副部长写了一篇文章，很大的文章，大概9000多字，《加强贸易政策合规全面提升开放质量》，里面讲到的我们有诸多不履行WTO的事情，你必须改。这个事情中国政府反应非常快，一开始没有想到问题这么严重，一下子发现这个问题到这种程度的时候，中国政府反应是很快的，中央开民营企业会，虽不直接针对这个事，但是这是要点，国际规则我们也积极响应，参与国际规则修订，我觉得我们就已经是上路了。

所以我想，中美关系再怎么恶化，也不会再如何。事情就甩回国内，国内切实推进改革，成为一个我们非常艰巨的任务。根据40年的经验，我们肯定能够把改革进行到底，改革进行到底我们这些问题都不会成为问题了，谢谢各位！

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