金融结构特征与金融体系发展：大国的比较（下） 作者：刘磊、邵兴宇、王宇

中国政府部门持有较高的金融资产，同时负债比重则明显更低，从而形成了大量的净金融资产。2019年中国政府部门金融资产占GDP的比重达到123.6%，明显高于美、英、日、德29.56%、33.8%、113.6%和42.1%的水平；负债占GDP比重则仅56.7%，其他四国则分别为139.8%、118.5%、238.0%和68.0%（见表4）。

具体来看，中国与其他国家政府部门的负债结构较为相似，但资产结构相差较大。中国政府部门金融负债中接近70%是债券，此外还包括17.4%的保险准备金和13.6%的贷款。其余各国负债结构以债券为主，同时有一定比例的贷款。中国在2015年正式生效的新《预算法》不允许政府以银行贷款的形式进行融资，只能发行政府债券，可以预见贷款在中国政府资金来源中的占比仍会下降。

从金融资产角度看，中国政府有将近70%的金融资产是持有国有企业的股票股权资产，占比远高于其他国家。其他几个国家中政府持有企业股权资产占比最高的是德国，比例为43.3%。德国的国有企业主要集中在铁路、公路、航空、邮电、发电、港口等重要基础设施领域，在第二次世界大战后德国重建并创造经济增长“奇迹”的进程中起到了重要作用，与中国的发展经验更为相似。美国是私有化较为彻底的国家，国企股权在政府金融资产中仅占比5%，是另一种经济发展模式。与极高的股权持有比例相比，中国政府资产中的证券投资基金占比则较低，仅为1.4%，比其他国家都低。政府持有的证券投资基金一般进行企业的股权投资，与股票股权加总是政府持有的企业总产权。但政府通过基金所持有的企业资产不再拥有企业的经营权，是从“管资产”转变为“管资本”。随着国企改革，中国政府持有的证券投资基金比例仍会有所上升。在股权和证券投资基金之外，中国政府部门还持有大量的存款，存款比例高达28.4%，在所有国家中比例最高，主要为机关事业单位存款和财政存款。此外，美英等国政府部门还可以直接向居民提供贷款，包括短期的消费信用贷款和长期的住房按揭贷款，这是由不同的金融制度安排所形成的。

中国金融部门金融资产增速较快，但相对规模仍小于其他主要发达国家。2019年中国金融部门金融总资产与总负债分别为GDP的432.7%和427.5%，均为五个国家中最低水平（见表5）。过去十余年中，中国金融部门的金融资产和负债都增长较快，年均增速超过了15%。但横向比较，目前中国金融部门金融资产的相对规模仍较低。从流量角度看，中国金融业增加值在GDP中的占比已经达到美国的水平，2019年为7.7%。但内部结构则与其他国家相差较大，中国金融业仍存在大量所谓“银行的影子”，是传统银行存款的替代品；而美、英、日、德的金融业全球竞争力都强于中国，金融资产和金融服务中很大一部分是面向全球的，使得美、英、日、德等国家金融部门资产和负债的相对规模大于中国。

在负债方，存款占比虽然在近些年来显著下降，但仍是中国金融部门最主要的资金来源：存款在中国金融部门金融负债中占比达到56.3%，高于英、日、德三国41.6%、50.1%、47.6%的水平，并远远超过美国17.5%的水平（见表5）。中国高存款占比的主要原因在于两点：一是中国金融行业发展仍不充分，居民的财富储藏手段有限；二是中国居民在金融投资上仍相对保守，更偏向于低风险固定收益的金融投资。中国金融部门的第二大资金来源是证券投资基金，达到93万亿元，占到总负债的22.1%。美国、英国、日本和德国这一比例分别为21.1%、7.2%、9.9%、18.0%，全部低于中国。但中国证券投资基金中很大一部分仍然是存款的替代品，如货币型基金、银行理财、某些承诺保本或刚性兑付的信托、券商资管、基金子公司产品等。与之相比，尽管美国证券投资基金占比亦较高，但其中绝大多数（超过75%）是股票指数型共同基金，属于风险自担的股权投资。中国企业具有更高的杠杆率，与金融部门的资金来源结构高度相关。金融机构的本质是资金中介，在金融机构的资金来源方（金融机构的负债），绝大部分比例是存款及一些存款替代品；因而在金融机构的资金运用方（金融机构的资产），只能以固定收益类的贷款和债券为主，否则会产生资产负债表错配的风险。金融机构的资产直接对应着非金融部门的负债，因而中国的非金融企业部门只能以债务融资为主，这种以债务为主的融资结构特征起源于金融机构的负债中缺乏足够的权益类融资。只有调整中国的金融市场结构，继续发展资本市场的深度和广度，增加金融部门证券投资基金中股权类基金及保险资金的占比，才能最终实现中国企业部门的去杠杆目标。美国金融部门第一大资金来源是保险准备金，占全部金融负债的29.5%，其余国家也均在13%以上水平，而中国仅占2.8%，相差悬殊。未来中国人口老龄化问题愈发严重，保险、养老金等金融资产在国内全部金融资产中应占有更大比例。

在资产方，贷款占到中国金融部门资产的将近一半比例（44.9%），远高于其他国家水平，美、英、日、德四国则分别仅为26.2%、28.6%、36.5%、27.4%。发放贷款是中国金融部门扩张资产负债表的主要方式，这与其资金来源主要为存款是相互对应的。值得一提的是，与传统印象不同，德国金融部门资产持有并不强烈依赖于贷款工具，贷款占比反而低于英国和日本，各类资产比例相对较为均匀。这一方面印证了目前各国金融制度分野更加模糊的基本事实，另一方面也反映了德国独特的金融特征：德国企业既不热衷于上市融资，也很少在信贷市场融资，而是更加偏好内源性融资。债券投资占到了中国金融部门全部金融资产的22.3%，与其他国家大致持平。中国债券市场虽然从表面上看发展迅速，银行持有债券的比例快速上升，但其中有一部分仅仅是对传统贷款形式上的替代，尤其是地方政府债券。中国当前债市总存量超过了127万亿元，其中地方政府债券就达30万亿元。地方政府债券已经成金融债之外的第二大债券品种，且超过95%的比例都被银行所持有。但这部分地方政府债的流动性极低，年换手率不足5%，从本质上看更类似于银行贷款，而不是债券。未来中国仍需进一步规范完善债券市场的发展，提高债券市场的流动性，改善质量。

中国与其他国家金融体系的另一大显著区别是在国际储备资产的管理上。中国在2019年有22.5万亿元（约3万亿美元）的外汇储备，主要由国家外汇管理局管理，并登计在中国人民银行的资产负债表中，2014年之前这些外汇储备是中国货币创造的主要方式。而对美国、日本而言，外汇储备由财政部（财务省）和中央银行共同持有，英国的外汇储备则由财政部所有的专项账户持有，因而外汇储备科目归属不同，这反映了各国在储备资产管理上制度安排的差异。

中国过去40年的发展积累了大量对外净头寸，但近十年来对外净头寸占GDP的比重略有降低，对外依存度有所下降；而美国的对外负债持续积累，且对外依赖度越来越高。2019年中国的国外部门金融资产和负债分别为39.0万亿元和53.8万亿元，分别占GDP的35.2%和49.7%，显著低于美、英、日、德等国家（见表5）1995年中国的国外部门金融资产与负债分别为1.5万亿元和1.2万亿元，分别占当年GDP的24.5%和19.6%，中国对外的金融净头寸为负值。

但到2007年中国国外部门的金融资产和负债已经上升到9.7万亿元和16.7万亿元，分别占GDP的35.9%和61.8%，对外金融净头寸已经由负转正，且对外的净金融资产高达GDP的25.9%。近十余年来，随着中国经济体量增加，国外部门金融资产与GDP之比相对保持稳定，国外部门金融负债与GDP之比有所下降，中国的对外净头寸有所降低，至2019年中国对外净头寸占GDP比重已经下降到14.5%。对外依存度下降使得中国经济发展更为均衡，国内大循环在经济发展中的作用增大。与之相对应，发达经济体对国际市场的依赖度则越来越高。以美国为例，美国国外部门金融资产在1995年、2007 年和2019年分别占其GDP的46.6%、109.0%和163.4%。一国经济对外依存度提高，一方面有利于通过资金和资源的充分流动增强其优化配置，提高经济增长潜力；但另一方面也会加大本国经济对外的风险敞口，受外部冲击的影响更大。

结构上看，中国占国外部门金融资产和负债最大比例的项目分别是直接投资和国际储备资产，其他国家国外部门最大金融资产项和最大金融负债项目均较为多样。中国的国外部门金融资产（对国内部门来说就是负债）中最主要的部分是直接投资，虽然近年来占比有所下降，但2019年仍占全部资产的58.8%，明显高于其他国家水平。随着中国金融市场开放度的增强，股票市场、债券市场中的国外投资者占比也在上升，2019年分别占到其金融资产的17.3%和5.8%；而美国这二者比例分别为23.5%和35.1%，其余国家亦普遍高于中国水平。沪港通、深港通、沪伦通的相继开通增加了中国资本市场的开放度，丰富了中国国内各部门的资金来源渠道；但相比发达经济体来看，中国包括股票及股权和债券在内的直接融资方式仍然占比较小。美国的国外部门金融资产中，债券的占比最高，达到35.1%，英、日、德等国则分别为23.3%、26.5% 和27.9%。美国的债券占比最高，得益于美元国际储备货币的性质，大量资金通过各种投资渠道流入其他国家后最终主要是以债券投资的形式流回到美国。在国外部门的金融负债（也是国内部门的金融资产）方面，中国最主要的部分是约 万亿美元的国际储备资产，占比达到全部负债的45.9%，亦远远高于其他国家占比水平。

随着金融创新发展，金融机构间资产负债链条日趋复杂。现代金融体系已不再是一个个彼此孤立的机构，而是相互链接的金融网络。通过金融机构网络的关联，金融风险在不同机构、不同工具间沿着资产负债的风险敞口蔓延，更容易将局部金融风险传染为系统性金融风险。2008年全球金融危机以来，这样的金融风险传导渠道逐渐受到学界和政府的重视。从金融网络的视角分析金融机构间的联动性以及风险传染，已成为近十年来金融风险研究领域的热点问题。本文根据各国金融资产负债表原始数据，估算出金融存量点对点（from-whom-to-whom）信息，并重点考察股权与债券两大类资产的金融网络结构特征。

在股权方面，作为最主要的股权负债方，中国非金融企业部门股权持有者较为分散；与之对比，美国非金融企业的大部分股权集中在居民和金融部门手中。中国居民、非金融企业和政府对非金融企业部门股权的持有规模分别达到65.6万亿、79.6万亿和75.7万亿元，占全部股票及股权科目规模的22.7%、27.6%和26.2%（见表7），持有结构相对较为分散。美国居民和金融部门持有非金融企业股权占全部股权比重为30.5%和24.3%，持有结构更为集中。英国及德国也呈现主要以金融部门持有非金融企业部门股权的特点。

总体上看，发达国家金融部门普遍在通过股权工具向非金融企业部门提供融资服务的过程中扮演了核心角色，而中国金融部门相对较为边缘，一方面是由于中国金融体系发展不足，尤其是金融体系通过股权工具对实体经济支持尚不充分；另一方面则是由于中国大量存在的国企股权是政府直接持有的，而并没有通过金融中介。需要指出的是，日本情况较为特殊，日本非金融企业部门股权负债的最大持有方是非金融企业部门，这与日本企业发展中标志性的交叉持股制度安排有关。这种企业间交叉持股弱化了现代企业制度中所有权的作用，增加了经营权的力量，但也更容易造成行业垄断、内幕交易和关联交易。

国外部门持有的中国非金融企业部门股票及股权负债比例仅为1.9%，远远低于其他国家的水平。美、英、日、德各国金融部门普遍持有较高的国外部门股权，但中国金融部门持有的国外股权仅为3134.1 亿元，持有规模明显小于发达国家普遍水平。从这一点上讲，中国股票和股权市场的双向开放度仍有继续提高的空间。

与股票股权形成鲜明对比的是，中国绝大部分债券资产都持有在金融部门手中，持有比例远远高于其他国家水平。在全部债券资产中，中国金融部门持有比95.3%，几乎集中了包括国债、地方政府债、企业债和金融债在内的全部债券资产。与之对比，美、英、日、德四国金融部门持有的债券资产比重则分别为60.2%、63.7%、78.4%和59.1%（见表8）；尽管金融部门的持有比例也都超过了50%，但仍远低于中国的水平。近二十余年以来，中国债券市场发展速度较快，已经形成了包括利率债、信用债等多品种，交易所、银行间及场外交易等多层次的债券市场体系，债券规模快速增长。但债券持有者仍主要是金融机构，债券市场流动性相对较低，市场的价格发现功能体现得并不充分。未来中国债券市场仍有较大的发展空间。国外部门持有中国债券资产比重仅为2.0%，远低于其他四国大约12%~35%左右水平，这一特征与股权资产较为类似，总体上反映了中国资本市场开放度有限。

从负债方看，中国拥有债券负债的部门较为分散：非金融企业、政府和金融部门发行债券规模分别占全部债券规模的23.4%、38.4%和36.3%，分布基本均衡。而美、英、日、德等国政府部门的债券在全部债券中占比分别达到47.4%、42.8%、74.5%和31.3%，除德国外均高于中国政府的占比。2008年全球金融危机后，为应对私人部门的去杠杆过程，主要发达国家的政府部门普遍采用了加杠杆的措施，大量增发国债。新冠肺炎疫情发生后，这一特征更为突出，政府债券已经成为全球债券市场最为庞大的金融资产。

贷款资产在中国金融部门的集中度更为明显。在更严格的金融监管环境下，中国非金融部门不能开展贷款业务，除少量国外部门的贷款外，全部贷款都是由金融部门发放的。而其他几个国家的贷款资产在分布上更为分散，各国金融部门持有的贷款资产占全部贷款资产的比重均在67.9%（德国）到84.0%（日本）之间（见表9）。最主要的原因在于这些国家都有一些特殊的金融产品或金融政策，允许非金融部门可以经营贷款业务。如美国的房利美和房地美由联邦政府发起成立，属于“政府赞助实体”，在国民核算中归属于政府部门，可以实现对居民部门的住房贷款；居民之间的某些互助合作机构也可以发放贷款，甚至可以发放长期的住房按揭贷款；一些非金融企业也可以开展某些供应链金融活动，用企业自身资金对上下游客户提供贷款。相较于这几个主要发达国家，中国的金融监管环境最为严格，全部贷款活动只能由银行、信托等持牌机构经营，甚至企业之间的贷款也需要通过银行中介以“委托贷款”的形式发放和接受监管。

从贷款的发放对象来看，中国贷款的主要对象是非金融企业，占到全部贷款的一半以上，远高于其他国家（其他国家中占比最高的德国仅为34.1%）。与这一特征相对应的是，中国金融部门获得的贷款比例最低，仅为7.3%，而德国则是接近9%的水平，其他几国更是都在15%以上。对金融部门贷款本质上就是资金在金融部门内部流动，包括正常的金融机构间拆借，也包括较为复杂的金融产品设计所形成的资金内部嵌套。这种更为复杂的金融设计，一方面有利于资金通过金融部门内部的流动而投放到更为合适的领域，提高金融配置效率；另一方面也会造成过度金融化，直接增加实体经济的融资成本。从贷款投放中居民部门和企业部门的占比来看，中国是非金融企业部门远超过居民部门，而其他国家或者是居民部门占比更高（美国和英国），或者是相差不大。考虑到中国居民部门的贷款中有一部分是个体工商户的贷款，其没有划分到企业部门，但贷款也是用于经营性用途，中国用于经营的贷款占比则更是远超过其他几个国家。中国房地产按揭贷款的首付比例相对较高，居民的房地产贷款虽然发展较快，但相对规模仍小于其他国家。另外，在其他融资工具发展有限的环境下，企业部门对于贷款更为依赖。

金融体系是一个包含工具、组织、制度、人力资本等协调发展的庞大系统。整体的、系统的观点意味着孤立地引进发达国家金融体系的做法并不合适。尽管中国目前的金融体系距离西方标准下“好的金融体系”差距巨大，但这一系统无疑已经为中国改革开放四十余年来的进步提供了有力支持。从这一点上讲，评判一个金融体系到底是不是现代的，关键不在于其与前沿国家的相仿程度，而在于是否适应了国情和发展的需要，是否在推进本国经济社会现代化进程中发挥了重要而显著的作用。中国建设具有高度适应性的现代金融体系，关键是要适合中国新发展阶段的特征和超大规模经济体的国情，推动经济转型升级，构建新发展格局，推动全面建设社会主义现代化。

当前，中国是一个正在迈入高收入水平、面临新工业革命历史机遇的追赶型超大规模经济体，经济发展呈现出明显的追赶型、自立型和动力转换特征。追赶型特征决定了中国金融体系所承担的任务不同于现阶段已经处于高度发达阶段的美、英、日、德等发达经济体，经济的高质量发展始终是金融体系进一步改良的重要出发点和落脚点；自立型特征决定了中国目前金融体系仍是以服务国内为主；促进经济转型的任务则要求金融体系支持技术进步的功能需要得到进一步强化。间接融资与直接融资之间、股权融资与债务融资之间非黑即白的简单“二分法”已经变得难以适用于近年来不断发展的金融实践。随着金融专业分工不断细化和金融业态日趋丰富，合约设计和收益风险分配将会越来越趋向于多元化、针对不同投资者和融资者的特点匹配差异化的投融资合约和收益风险分配方式。在这一过程中，间接融资与直接融资之间、股权融资与债务融资之间的界限趋于模糊，“混合融资模式”将在融资渠道中发挥越来越突出的作用。

中国经济高质量发展要求实现以内循环为主体、双循环下的要素畅通，而资本要素梗阻背后反映出的是深层次制度性因素障碍。金融供给侧改革就是要提升金融服务实体的能力，突破金融领域的隐性歧视，破除资本要素既有扭曲，从而提振资本要素配置效率。中国以银行贷款为主体的间接融资模式经过长期的发展积累了不少特殊的优势，其中近年来被广泛应用的金融科技发展便是极大地提高了贷款的便利性和金融普惠度。基于平台经济的发展和相关大数据的积累，金融科技贷款被大量投向小微企业，且多是以非抵押贷款为主。这种贷款有利于降低金融周期的影响，提高金融体系的稳定性，同时更有利于金融对实体经济的支持。可以说金融科技贷款就是中国当前以间接金融为主体的金融体系发展中的特有优势，对支持中小企业和提高金融稳定性都更为有利。